匯添富基金徐寅喆：規則化構建現金管理投資和組合

過去一年市場跌宕起伏，海外地緣政治沖突持續升級、歐美通脹高居不下、主要經濟體貨幣政策加速收緊，國內在疫情反復、經濟基本面復蘇動能較弱、穩增長政策密集出臺、貨幣政策穩健偏松、地產政策融資支持、防疫政策不斷優化的情況下，利率上行顯著。而理財凈值化轉型后，各類資管產品出現普遍回撤，引發較大規模的贖回潮，資產被不斷拋售。全年來看，國內市場正在經歷深刻的結構性調整，對經濟基本面預期較不穩定，多空頭力量交織，利率寬幅震蕩。

作為一名現金管理類基金經理，無論管理的是貨幣基金還是債券基金，在去年不僅經歷了短端資產價格反復波動，也經受著負債端申購贖回的寬幅共振，這對投資人員都是非常巨大的考驗。我深深地體會到需要在三個層次上進階：首先是對自己，要不斷審視自己的投資框架和投資能力；其次是對產品，要深刻理解自己所管理的產品的屬性和定位，堅持風格清晰穩定、風險收益特征匹配；最后是對市場，要理解債券市場在經濟高質量發展和結構性調整的背景下的運行邏輯。只有在這三方面不斷修行、不斷精進，才能在長期的維度上做好組合投資。

在個人的投資思維上，要堅持“有所為，有所不為”。在貨幣市場基金的流動性風險事件發生時，宏觀經濟背景環境可能不盡相同，但最終都會影響投資者的一致預期，導致資金短期內大幅度抽離。特別是當市場收益率發生顯著的變化，造成其他資產收益回報明顯優于貨幣市場基金，或出現極端虧損。通過對幾次貨幣基金贖回潮的分析我們可以看到，在這一過程中，機構首先起到了快速反應、推波助瀾的作用，而后散戶一旦也形成贖回效應，很有可能將獨立風險事件升級為連鎖效應，引發全市場貨幣市場基金的集中性贖回。貨幣市場基金的流動性風險具有自我驗證、自我加強的負反饋特征, 管理人折價拋售資產或高價舉債導致收益率下降，又將造成新的贖回。從歷史教訓和監管經驗來看，一旦這樣的負反饋特征得到確認，短期內難以通過自上而下的手段得到扭轉，只有通過分散化持倉管理、增強流動性資產配置、縮短組合久期等手段，將事前控制內嵌到投資管理過程中，才能有效緩解或盡量避免此類風險事件發生。

在產品定位上，要按照公司一貫堅持的“風格穩定、業績可持續性”，時刻保持對管理產品的審視。2022年是資管新規正式實施的第一年，銀行理財轉向全面凈值化以后，其行為模式從相對更注重配置轉向相對更注重交易，使得債市中各類機構行為的一致性更強，市場波動加大。在此背景下，如何嚴守自己所管理的產品的投資紀律，通過產品的凈值曲線向客戶傳達自己的投資風格、投資理念、產品定位，顯得尤為重要。比如筆者所管理的短債基金，定位在貨幣增強策略上，從年初開始就根據團隊的整體討論與產品定位，堅守“信用不下沉、杠桿偏積極、久期較靈活”。當產品定位清晰后，對于負債的理解也會相對深入，通過不斷學習組合的申購贖回情況，掌握投資者的行為習慣及投資需求，在面對每一輪市場波動時，就能更好地保持空杯心態，嚴格比較基準并規則化組合的構建，杜絕路徑依賴，從行業、估值、期限等各維度加以審視，積累好產品的凈值。

2022年最大的體會是，無論投資還是生活，一切都有周期、都有運行的規律。按照霍華德·馬克斯的觀點，周期的第一大規律，不走直線必走曲線。周期的第二大規律，不會相同只會相似。歷史不會重演過去的細節，歷史卻會重復相似的過程，即大方向可以預測（趨勢是周期性的），但具體的發展走勢無法預測（細節具有隨機性）。盡管2022年四季度的債市調整相對較大，但作為成熟的投資者，我們應該在市場大幅調整中不斷思考，我國貨幣政策已經建立了相對比較成熟的利率走廊調控機制，央行能相對靈活的運用工具箱調節市場流動性。因此面對市場發生的變化，第一步是做好組合的投資管理和風險預期，第二步則是在深入做好經濟基本面、貨幣市場資金供需研究后，尋找在市場情緒波動和流動性沖擊后形成的具有相對價值的投資標的。只有強化理性分析能力，把握市場主要脈絡，才能在每天面臨市場的跌宕起伏時真正做到堅定不移、從容自若。

對于公司不斷倡導的規則化投資思維，個人認為不論對投資者還是基金管理人，都有著很大的意義。唯有規則化建立個人的投資框架、產品定位、市場策略，才能在管理產品的過程中不忘初心，才能使管理的產品真正觸達客戶，才能堅守在“努力控制好組合各類風險”的基礎上更好滿足投資者流動性及收益性的需求。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。

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