兩房債券“套牢”中國？ 穩定兩房

美國時間9月8日，抵押貸款銀行家協會(Mortgage Bankers Association, 下稱MBA)表示，美國政府應盡快終止對兩大房產抵押貸款巨頭房利美(Fannie Mae)與房地美(Freddie Mac)(下稱兩房)的救助。

銀行家協會首席執行官科爾森(John Courson)表示，該協會敦促美國政府盡快確定解決兩房方案，從而確保債權人了解是否能夠收回其投資，以及兩房何時將接受破產管理。

這一動議，受到全球兩房債券投資者的矚目。

自2010年7月8日兩房從紐約證券交易所退市以來，對兩房債券安全性的擔憂，一直彌漫全球。據《財經》了解，截至目前，兩房債券資產安全，市場表現不錯;但關于兩房去向的每一次爭論，都撥動其債券持有者的神經。

目前，兩房一共發行了約5.2萬億美元的債券，其中有70%以上被美國政府和本土的機構投資者持有，不到30%的債券為海外投資者持有。

以外管局為首的中國投資機構，亦是兩房債券最大的海外持有群體之一，大洋彼岸關于兩房的任何新動向，都受到中國關注。

有投資機構人士分析認為，經雷曼震蕩后，短期內，大的系統性風險幾乎不可能再發生，金融系統的狀況已比2008年健康，緩慢的復蘇并不會改變復蘇的方向，各國政府處理危機的經驗，協調能力也大大加強。兩房不僅是美國房地產市場的支柱，對金融市場穩定也至關重要，美國政府多次承諾，未來任何改革都會保障兩房有能力支付相關債務。

也有投資機構人士認為，美國政府在兩房債券騰挪乏術，其非法律效力的承諾，已成為兩房債券投資者惟一的定心丸，目前看不到兩房破產的明顯跡象，但類似銀行家協會的爭議呼聲，總為兩房債券安全性添加了不穩定變數。

外儲重頭戲

海外投資者持有的美國兩房債券存量總額約1.4萬億美元，持有最多的前五個國家分別是中國、日本、開曼群島、比利時和盧森堡。

根據美國財政部網站顯示，截至2009年年底，中國持有美國證券總資產共1.46萬億美元，其中美國國債7570億美元，機構債中ABS為3580億美元，其他債券960億美元。

相關數據顯示，中國投資機構在美國住房抵押市場(asset-backed securities，下稱ABS)中的投資，在2006年時僅1070億美元左右，2007年增加到2060億美元;而金融危機爆發的2008年，中國市場整體在美國的ABS投資頭寸，爬升到3690億美元，是2006年頭寸的3.45倍。2009年報告公布時，略微下降到3580億美元。

按美國財政部8月16日公布的數據，截至今年6月末，中國持有美國國債8437億美元，約占中國外匯儲備余額不足30%，較5月凈減持240億美元。同時，中國凈增持了以兩房債券為主的美國機構債55.87億美元。

據一位資深金融機構人士分析，機構債中的ABS，絕大部分應為兩房債券。兩房債券目前約占美國住房抵押貸款市場的80%，由于兩房屬于政府支助型機構(Government Sponsored Enterprise, 簡稱GSE)，其債券安全性僅次于美國國債，享有很高信用評級，也容易得到中國投資機構的認可。

中國究竟持有多少兩房債券，尚無權威渠道予以確認。一位長期研究中國金融的人士估計，目前中國投資者可能持有兩房債券數千億美元，主要應來自三個方面：外管局、大型商業銀行及中國投資有限責任公司(下稱中投)。

據《財經》記者了解，商業銀行和其受托投資機構，以及中投在美國機構債券ABS的投資僅占較小部分。

自7月8日兩房因股價長期低于1美元而退市后，關于兩房債券安全性的憂慮逐漸增加。9月8日，美國抵押貸款銀行協會發出了呼吁兩房破產的最新聲音，市場猜測由此浮現。

針對中國投資兩房債券損失上千億美元的傳言，據《財經》記者了解，傳 言不屬實。

多年來，中國的外匯儲備投資強調安全性、流動性和保值增值，投資亦遵循市場慣有原則的嚴格程序。到目前為止，兩房債券保持高安全性，且有不錯的收益。”

以兩房為主要部分的美國普通機構債券市場指數，在危機最嚴重的2008年和2009年，累計收益率10.7%，2010年以來收益率為3.9%;以兩房為主要部分的美國機構類房貸抵押債券市場指數，2008年和2009兩年間累計收益率14.9%，2010年以來收益率為4.6%。

在今年“兩會”上，中國央行副行長兼外管局局長易綱曾表示，在受金融危機沖擊最重的2008年和2009年，中國外儲投資都實現了在“保本”基礎上有較好收益。

根據中投首席風險官汪建熙觀察，由于各國央行多半追求低風險、高流動性產品，因而往往投資在評級高、發行量大、市場交投活躍的債券上，即使投資兩房債券，也會嚴格控制信用風險和流動性。對于債券的短期價格波動，可以通過持有即期的方法規避，收回本息。只要兩房不倒閉，應能獲得預期回報。

瑞銀全球息率策略部門主管舒馬克(Mike Schumacher)表示，在兩房危機期間，住房貸款抵押證券價格暴跌，許多中、長線債券投資人反而撿到了大便宜。

過去四年，機構住房貸款抵押證券均帶來正回報，2007年收益率約7%，2008年收益率8%以上，2009年收益率接近6%，2010年到目前為止收益率約5%。舒馬克因此建議客戶繼續持有兩房債券。

穩定兩房

2008年兩房出現問題后，美國政府迅速出面，以平復國際投資者的憂慮，穩定兩房的債券價格。作為兩房債券最大持有方，中國投資機構亦成為美國政府首要安撫對象。

據知情人士介紹，在2008年9月初，市場傳聞兩房可能被政府接管，美國政府聘請的兩房重組顧問摩根士丹利投資銀行派出一位資深銀行家到北京，約持有兩房債券的中國投資機構高管見面，行前并未透露會面細節。

該高管到達會面地點，驚訝地發現除了摩根士丹利銀行家，美國財政部一位助理部長亦在場，他代表時任美國財政部長保爾森飛往亞洲，第一站就是北京，依序拜訪ABS市場的中國三大投資者外管局、中投、中國銀行高管，隨后即飛往日本東京安撫投資者。

“他表態稱，美國政府一定會保護兩房的債權人。”前述知情人士表示，美國財政部官員密訪北京，就是希望中國買家不要減持兩房債券，避免造成市場恐慌性拋售。

2008年住房貸款抵押證券(MBS)債信急速惡化，造成貝爾斯登、雷曼兄弟投資銀行相繼倒閉，兩房共擁有、擔保高達5.5萬億美元的住房抵押貸款與相關證券，股價迅速滑落至0.55美元左右，而2007年兩房每股高達60美元。

“房利美、房地美的意義遠遠大于雷曼兄弟。”舒馬克對《財經》記者表示，美國政府能讓雷曼兄弟倒閉，但無法承受兩房歇業;由于兩房和吉利美(Ginnie Mae，同為美國政府支持的住房擔保機構)總共擔保了2009年、2010年新增住房貸款抵押證券的98%，“這些機構歇業，整個美國房貸市場都會凍結，房市可能直線跳水。”舒馬克說。

至今各界視為兩房債券具有美國政府的擔保，正是基于兩房業務與美國經濟體系的緊密聯系而產生的推論。

次貸危機爆發之初，美國政府迅速放寬了兩房的資本金要求，并擴大兩房的單一貸款上限，讓兩房資金周轉得到舒緩。

但從嚴格法律意義上看，兩房債券與直接擁有政府信用擔保的美國國債仍有明顯區別，只是兩房這樣的“政府支助企業”以自己的信用擔保或相關資產池抵押擔保。

前美國財政部長保爾森在回憶錄《峭壁邊緣——拯救世界金融之路》中提及，2008年7月13日宣布救助兩房前，他最優先考慮的方案就是“無金額限制、無時間限制”的救助方案，否則難以穩定市場信心。

然而在與國會的博弈下，最后形成的救援方案是：截至2009年年末前，提供給兩房各1000億美元的資本和信貸支持。奧巴馬政府上臺后，更將各1000億美元上線提高到各2000億美元，共準備4000億美元資金支援兩房。

在危機深化后，美國政府在2008年9月7日宣布接管兩房，后續不但對兩房進行總共1480億美元的優先股注資，成為占有兩房80%股權的最大股東;美聯儲、財政部還聯手認購兩房債券，至今累計購買超過總值1.4萬億美元，成為兩房最大債權人。

到了2009年12月24日救助計劃期滿前，民主黨政府繼續宣布，前述救助方案延長并擴大為“2012年年底前無限額救援”，在2012年后，兩房仍可各自向財政部申請注資2000億美元。

“盡管政府和政府支持企業間的明文安排，可能在2012年后有所改變，但我們認為政府不太可能會從中抽身。”舒馬克表示。

汪建熙對《財經》記者解釋，如果光看債信評級，目前美國兩房的債券信用評級十分穩定，長債品種在惠譽評級公司的評級是AAA，在穆迪評級公司的評級是Aaa;由于市場認為兩房債券得到美國政府“隱性擔保”，兩房各種債券的信用評級較為穩定。

他分析，美國政府處理兩房，實際上采取了保債權、蝕股權的做法。2008年9月7日政府接管兩房時，采取的是認購優先股的方式，注資1480億美元彌補兩房的經營凈虧損，而優先股股東分配利潤的順序高于普通股股東，“有利潤時美國政府先分配，等于甩掉了小股東。”

汪建熙表示，兩房目前的經營模式并不利于股東。由于在為債券進行擔保時，為了保障普羅大眾的居住權益，并未收取足額的擔保費用，等于變相補貼擔保費用以降低房貸證券化的成本;然而一旦債券違約，兩房卻要足額賠償，形成不相當的經營風險，這類經營模式較難有所獲利。

小概率風險

過去兩年兩房經營雖有盈余，但由于大量壞賬攤銷計提，最終形成虧損局面，分紅遙遙無期。

根據2009年報，房利美凈息收入是145億美元，撥備壞賬及信用賠付形成720多億美元虧損;房地美則有170億美元凈利息收入，壞賬撥備及信用賠付后形成216億美元虧損。

兩房與美國政府財政及整個房貸市場的糾結關系形成美國社會最為疑慮的“大而不能倒”威脅，如果美國政府的承諾嚴格兌現，美國納稅人將不斷貼補部分貸款買房者，這讓“反兩房陣營”聲浪始終震耳欲聾。

《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》起草人之一、民主黨馬薩諸塞州參議員弗蘭克(Barney Frank)就是“反兩房陣營”大將，他在今年8月召開的美國住房金融峰會時表示：“應該廢除兩房!不是所有人都應該買房子，聯邦政府不該作為次貸危機的后盾。”

曾經與奧巴馬競選美國總統的共和黨亞利桑納州參議員麥肯恩(John McCain)在監管新法討論階段時提出，美國政府應該在30個月后撤出兩房，如果兩房不能自立經營，就應該進入破產清算程序。

9月8日，MBA寫給聯邦住房金融局的一封陳情信直言，兩房就是一個“必須永遠依靠人工生命支持系統的腦死亡病患”。該協會要求政府取消接管，盡速宣布兩房破產“死期”。

少數機構投資人士分析，一旦兩房破產，其核心資產無法覆蓋超過5萬億美元的債務總額，債權人不同程度的損失難以避免。盡管美國政府多次承諾會確保兩房的償債能力，但并未形成對債權人有絕對保障的法律文件，且美國政府也有換屆可能，政策在2012年大選年后能否延續，仍屬未知數。

不過絕大多數分析人士相信，兩房一旦破產，令海內外債權人安全性受損，將形成多輸局面，對美國政府信用亦是沉重打擊，應是美國政府最不應當、也不太可能選擇的方式。

美國大型對沖基金橋水聯合基金(Bridgewater Associates)創始人雷蒙德·戴利奧(Ray Dalio)對《財經》記者表示，雖然美國議員及各種組織都有表達自己觀點的愿望，但從兩房債券的特殊性看，目前還看不出存在多大風險。

由于兩房承擔美國絕大多數房地產市場抵押貸款的擔保，汪建熙認為，美國政府全力穩住債券，穩定付息與房貸市場的充足流動，債權人的保障相對穩定。

摩根士丹利策略分析師Janaki Rao向《財經》記者表示，雖然美國財政部沒有明文承諾對兩房債務進行擔保，但鑒于在公司層面上得到強有力的財務支持，兩房債務可視為等同于美國國債，當前債券市場的交易價格，也充分地反映了這一點。

諸多人士認為兩房債權人的安全性不可能受到損失，還有一個重要原因在于，兩房債券70%以上持有量為美國財政部、美聯儲及國內的養老基金等機構投資者，如果兩房破產清算，美國自身利益及本土機構會受到更大沖擊，連鎖反應將令美國政府難以承受。

目前亦有一種說法認為，美國政府在兩房債券問題上，可以采取區別對待投資者的方式，僅對國內投資者承擔擔保，而棄國際投資者于不顧。但這種可能性亦被認為概率極小。

汪建熙認為，無論哪種形式，一旦國際債權人的利益因美國政府不兌現承諾而受損，必將損害美國政府信譽，其美元外債將遭到國際投資者拋售，美國舉債成本勢必大幅增加，以負債度日的美國，無法承擔這種壓力。

多位投資機構人士表示，在兩房債券上，國際投資者與美國政府已經綁在一起，雙方必須維持一個穩定的局面。

幾種可能

然而，兩房始終未擺脫破產陰影，缺乏美國政府的明文擔保，也為兩房存續埋下隱憂。接近中國投資機構的人士亦承認，兩房債券的命運的確取決于美國政府態度和行動。

保爾森曾在《峭壁邊緣》中寫道：“為住房政策的未來做出抉擇，將是最令人頭疼的政治問題之一，這兩大機構不可能永遠處于政府接管狀態下。”

擁有全球最大規模債券基金的PIMCO資產管理公司基金經理人比爾·格羅斯(Bill Gross)在寫給《財經》的專欄中，承認兩房對于房貸市場的正面作用，認為其有存續的必要，應該將兩房及其他房市機構，并入一個巨型機構中，為大部分既有及未來的房貸提供擔保，并受政府嚴格監管。

保爾森提出的解決方案與格羅斯類似，但是保爾森認為應該逐漸削減兩房的投資組合、債務負擔，以縮小兩房規模，用私營的實體部門取代兩房，債務受政府擔保，并置于公共委員會的管理之下。

然而舒馬克對《財經》記者表示，兩房國有化機會很小，因為兩房全盤國有化的實質意義，就是政府明文對住房貸款進行擔保，如此一來，住房貸款證券將等同于美國國庫券。舒馬克認為，美國不太可能讓自己的債務一下子增加5萬多億美元。

他認為，美國國會將短期內討論房地產和兩房的改革。我們認為，最大可能達成的方案是，“政府支助企業”將重拾原來的目的，只為房貸提供擔保， 逐漸縮小投資組合。

他說，如果我們的預測是對的話，這對債券投資者將起積極作用，因為“政府支助企業”的投資組合的大幅縮小將減少其融資需求，債券供應也會減少，債券的表現將會更強勁。

逐漸縮減兩房規模成為務實的折衷方案，紐約時報專欄作家、1998年到2008年的美聯儲圣路易斯分行行長普爾(William Poole)就主張，目前的政府接管狀態不可長久，否則只會維持兩房目前“大而不能倒”的市場占有率，納稅人將持續付出昂貴的經營補貼，更會擾亂市場正常的信用定價機制，無助于徹底解決問題。

匯制癥結

《中國人民銀行法》規定，中國人民銀行履行持有、管理、經營國家外匯儲備、黃金儲備的職責。

《財經》此前曾報道，由外管局負責的外儲大幅經營投資，始于上世紀90年代，當時，外管局在香港、新加坡、倫敦、紐約設立了四個海外機構，側重不同的投資組合。其中，又以在香港注冊成立的中國華安投資有限公司(SAFE Investment Company Limited，下稱華安投資)最為重要。

自2001年中國外匯儲備突破2000億美元，中國外儲增長進入快車道，2006年突破萬億美元大關，2009年又突破2萬億美元。

日益增長的外匯儲備規模、平衡央行貨幣政策巨額貨幣成本的需要、國際金融市場的動蕩，這都使得外管局投資面臨資產結構調整以及回報率的壓力。

據了解，中國外儲投資逐漸在股票資產上有所體現。

2008年中國曾少量入股了澳大利亞最大三家銀行，投資了法國道達爾公司，在倫敦交易所共投資買入多達30余家上市公司的股權。

一位投資分析人士表示，在確保安全性和流動性的情況下，隨著央行貨幣政策操作成本的增加，中國外儲投資的需要更好地保值增值。

為緩解外匯儲備的壓力，以及降低美元貶值帶來的外儲匯率損失風險，2007年9月，通過財政部發行特別國債安排，將2000億美元轉至中投，由中投負責這部分投資，以主權財富基金形式追求更高收益。

即便如此，外管局仍承擔巨大的外匯儲備經營管理壓力。

中國社科院金融所金融實驗研究室主任劉煜輝表示，中國有如此規模的外儲投資，可能做的資產配置選擇也不多。

自2007年金融危機以來，全球資產價格都處于動蕩之中，全球主要貨幣美元、歐元、日元區都存在不同的經濟問題，而在去年下半年以來，歐元區主權債務危機逐步暴露，美元資產反而成為避險的主要工具。

2010年上半年，美元開始穩步上行，甚至觸及15個月高點，雖然目前有所回落，但多位分析人士都認為，未來一段時間，美元仍是國際投資者的避風港。

上述投資分析人士表示，在美元資產中進行配置，最穩妥的投資方式就是國債，其次就是兩房這種政府支助型機構發行的債券。

劉煜輝認為，應該反思經濟增長模式造成外匯儲備迅速增長的壓力。中國長期由投資和出口拉動經濟增長，且施行嚴格外匯管制，外匯儲備迅速匯聚，這保證了大量外貿結匯需求，但過多外儲余額，也增加了外儲經營管理的壓力。

他表示，要從根本上解決外匯儲備過多問題，就要轉變經濟增長模式，通過一整套相關政策、制度的調整配合，比如與之相關的國退民進的制度安排，這也不是朝夕之間的事情。如果僅憑某一項政策或制度的調整，比如僅調整匯率制度，難以解決外儲過多問題。■

本刊記者金焱對此文亦有貢獻

資料

“兩房”變遷

1938年，在羅斯福新政下，房利美(Fannie Mae)成立，以挽救大蕭條中崩潰的美國房地產市場。

房利美曾是政府機構，成立的初衷是通過政府出資來購買銀行的住房抵押貸款。這一舉措，解放了銀行有限的資本，降低了銀行的信用風險，也使得更多的購房者能夠得到貸款，讓美國人實現了“居者有其屋”的夢想。

上世紀60年代越南戰爭爆發，巨大的財政壓力隨之而來。1968年，美國總統約翰遜為減少國家財政預算，將房利美拆分成吉利美(Ginnie Mae)和新房利美。吉利美仍作為聯邦機構存在，而新房地美走向了私有化道路。隨后，聯邦政府徹底撤出股份，房地美正式轉型為“政府支助企業”(Government Sponsored Enterprise,簡稱GSE)。

為避免壟斷經營，1970年第二家“政府支助企業”房地美(Freddie Mac)成立。政府支助企業是美國經濟中非常特殊的存在。它們既是公眾控股的盈利機構，又與政府息息相關。

美國國會特許狀賦予了政府支持企業諸多的保護條款，允許財政部分別購買房利美或房地美22.5億美元的債券，免除多種稅收，以及比銀行低得多的資本充足率。因此，沒有人會認為兩房存在違約風險，長期以來兩房融資利率僅僅稍高于美國長期國債。

1932年聯邦住宅抵押銀行系統推出以來，美國逐漸形成了以“兩房”為主，私人抵押貸款機構為輔的住房抵押貸款二級市場(the secondary mortgage market)。在這個市場中，兩房并不是直接向消費者提供住房貸款，而是與提供貸款的銀行、經紀人以及其他一級抵押貸款市場的參與者合作，保證他們有足夠的資金來給更多的美國人提供貸款。另一方面，將住房抵押貸款(Mortgage backed securities, 下稱MBS)打包上市，進行證券化。作為政府支持企業，兩房在國際和國內債券市場中融資的成本也是比較低的。

房利美和房地美直接持有或擔保的按揭貸款約占美國居民房地產市場的50%，次貸危機之后達到新增房貸的80%以上。有了政府的隱含擔保，房利美和房地美在買賣MBS差價中賺取巨額的利潤。自1995年以來，房利美和房地美每年以20%的速度瘋狂地擴張，房利美和房地美直接持有或擔保的按揭貸款總額約為5.5萬億美元。

2006年春季美國房價下降，一些信用程度不高，收入較低的貸款人開始無法償付貸款，次貸風險開始抬頭，至2007年8月，危機已席卷全球。作為住房抵押貸款市場兩大巨頭，房利美和房地美在危機中很快陷入困境，美國政府曾降低對兩房的資本金要求，擴大其單一貸款上限，以幫助其渡過危機。

2008年9月8日,美國財政部長亨利·保爾森(Henry Paulson)宣布，政府正式接管兩房，將隱性擔保顯性化。此后，兩房通過美國聯邦住房金融局(Federal Housing Finance Agency，下稱FHFA),與財政部簽署了高級優先股購買協議(senior preferred stock purchase agreement)。

協議中，財政部承諾將為房利美和房地美分別提供上限達2000億美元的補貼，以彌補其凈資產負值，財政部也將持有兩家79.9%股權，并享受定期收費，分紅的權利。

2009年12月24日，修改協議中指出，財政部將在2010年到2012年繼續支持兩房，必要時也將提高補貼2000億美元的上限。2012年后的虧損，也可在補貼上限內進行申請。在公布修改協議時，財政部非常確定地表示，在補貼上支持兩房，兩房也將繼續在房地產市場中起到舉足輕重的作用。

兩房債券投資者中，美國國內的養老基金、共同基金、商業銀行和保險公司占70%以上。美聯儲和財政部也購買兩房債券超過1.4萬億美元，是兩房債券最大的持有人。截至2010年中報，財政部已向兩房累計注資1482億美元。

兩房關系美國核心利益，奧巴馬總統及財政部曾多次公開強調，要保持房地產市場穩定，繼續為兩房提供必要的支持。

2010年6月16日，房利美和房地美宣布，將在FHFA主持下，將普通股和優先股均從紐約證券交易所和其他全國性證券交易所退市。7月8日，兩房正式退市，轉入場外交易市場(over-the-counter bulletin board, 簡稱OTCBB)。

5月以來，房利美和房地美的股價已經長達一個多月徘徊在紐交所生死線1美元附近，而且這種情況自2008年9月進入托管期以來基本如此。

事實上，除去財政部持有的兩房79.9%的股份，其余股東所持股票市值不足10億美元。

由于享有美國政府擔保，兩房債券一直保持著AAA的信用評級，退市后兩房債券卻整體上漲，7月16日，國家外匯管理局在《美國“兩房”相關知識問答》中表示，“兩房”新發債券認購狀況良好，二級市場交投活躍，流動性充分。以30年期機構類房貸抵押債券市場指數為例，7月13日其市場報價比宣布退市時上漲約0.8%。

2010年8月17日，美國財政部長蓋特納(Tim Geithner) 在白宮召開住房融資改革研討會，首次探討對兩房進行“徹底變革”。蓋特納表示，不會支持兩房恢復到被政府接管前股東賺錢、納稅人埋單的局面，將計劃逐步縮減兩房資產規模，保證兩房能獲得足夠的融資來償付債券。

根據美國政府的計劃，兩房改革的最終版本最早在明年才能公布，實施過程或將有3年到5年，甚至更長。